Caixin | 财新周刊2025年第28期导播

播音｜财新 杨律 文稿｜杨律 陈正雅

音频剪辑｜仝瀚元

商务 宣发｜孙坤

本期《周刊导播》，将先为你领读《财新周刊》封面文章《硬科技上市潮》，让我们先来看看，所谓的“硬科技”企业，将会如何乘上此轮的IPO东风？

“硬科技”是科创板开板之后投资行业兴起的概念，涵盖人工智能（AI）、集成电路、商业航天、低空经济、生物技术等诸多领域。这些高新技术企业研发投入大、时间周期长，在企业发展早期普遍亏损，尤其依赖一、二级市场持续输血，才能逐渐形成技术壁垒。而在交易所反复问询的案例里，突出要求发行人说明其公司技术的先进性问题和市场化前景——科技的“硬度”和持续经营的能力，是“过会”（通过上市审核）的重点。

此次科创板开闸前，不少半导体制造、设计公司就已加速推进IPO，速度之快超市场预期。6月13日，成立于2008年的上海超硅半导体股份有限公司（下称“上海超硅”）上市申请获上交所受理，计划募资49.65亿元投入于12英寸晶圆扩产项目、高端半导体硅材料研发等。上海超硅生产的硅片主要用于制造存储芯片、逻辑芯片等，位居产业链上游。据国际半导体协会（SEMI）统计，2024年上海超硅的全球市场份额约为1.6%。从2022年到2024年，上海超硅的亏损连年扩大，扣非后归母净利润分别为净亏损8.60亿、10.41亿和13.00亿元，公司自称在建的硅片生产线还在产能爬坡，产品暂未形成规模效应。上海超硅上市进程顺利，IPO状态在7月2日更新为“已问询”。

不过，截至目前，最超预期的还是摩尔线程和沐曦股份同日获得上交所上市申请受理。两家芯片设计企业均成立于2020年，对标英伟达开发通用GPU。其中，摩尔线程创始人兼首席执行官（CEO）张建中是英伟达中国区原总经理，首席技术官（CTO）张钰勃亦曾在英伟达工作；而沐曦股份CEO陈维良曾在AMD任全球GPU SoC（系统级芯片）设计总负责人，硬件首席架构师彭莉和软件首席架构师杨建也出自AMD。

一位熟悉摩尔线程的人士向财新称，IPO辅导结束后还有验收、交表、受理三个环节，但摩尔线程的这三个环节均集中在6月中下旬快速完成，超出内部预期。不过，受理只是IPO进程的第一步，最终能不能上成、二级市场是否认可，仍需公司努力。

除摩尔线程、沐曦股份外，差不多时期诞生的国产GPU公司还包括天数智芯、燧原科技、壁仞科技等，其中燧原科技、壁仞科技也都处在上市辅导期。

这些初创的国产GPU公司，迫切希望抓住这个上市窗口期，获得长期的融资通道。

本期封面文章，作者张而弛、覃敏、刘沛林、屈运栩，文章当中除了详细介绍了几个交易所为“硬科技”公司搭出的快捷通道外，还系统地展示了生物医药、芯片、AI等最热门赛道的企业们在这一轮当中的竞争策略。

《未盈利企业IPO重启》

未盈利企业IPO已经被按下暂停键两年，现在又迎来了政策窗口期。

6月18日，中国证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛上宣布，设置科创板科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，并扩大适用标准至更多前沿科技领域。证监会也将在创业板正式启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。

过去30年间，新股发行改革经历了审批制、核准制、注册制三个发展阶段。注册制改革的核心在于，将选择权交还市场，以信息披露为中心，对新股发行的价格、规模等不再设行政干预。

未盈利企业中有相当部分属于研发周期长、投入高、盈利慢的“硬科技”领域。但与此同时，未盈利企业的商业模式通常还不成熟，盈利前景存在较大不确定性；如果其财务、技术或市场预期没能兑现，二级市场投资者将面临较高亏损风险。自从2020年科创板允许未盈利企业上市以来，已经有54家企业成功上市，其中22家已经实现了盈利。不过，也有部分企业上市后表现不佳，股价破发。

一位券商投行人士指出，优质的科创公司项目很难找，严格的保荐追责和惩罚制度，让投行人都比较谨慎，财务质量不过硬的公司不敢乱闯上市关。多位投行人士证实，重启科创板第五套标准上市后，在正式申报IPO项目之前，每一个采用第五套标准的拟上市项目，券商都需要和上交所进行预先沟通。鼓励创新与防范风险两股力量交织，监管水平如何应对新挑战？更多内容请看《未盈利企业IPO重启》。

《评级业再探投资者付费》

最近，中国评级行业再次探索“投资者付费”模式。一位投资机构人士表示，“中诚信国际的人告诉我们，以后要看评级报告的完整版，可能需要注册账号才能看了。”

据财新多方了解，这个变化的背后，实际上是主流评级公司正在酝酿评级报告披露方式的调整。当前看完整报告是免费的，未来可能借鉴国际评级行业的经验，逐渐实行简版报告+详版报告的分层披露。

完整的评级报告往往有几十页，会系统性分析宏观经济环境、行业发展趋势、公司治理结构、业务运营状况、财务指标、债务情况、外部支持力度等多方面，并在此基础上形成对发行主体及具体债项的评级结论。

中国评级行业已经走过了近33年，商业模式一直是以发行人付费为主，也就是评级机构向发债企业收费，向发债企业提供信用评级报告。不过，由于评级机构的收入直接来源于被评级对象，容易形成“谁付费、谁主导”的扭曲关系，评级机构的独立性缺失，导致评级虚高且区分度不够。这种状况直接导致一些投资人对评级结果失去信任，认为“没什么可看的”。

国外成熟市场的评级结果大致呈现中间高、两边低的正态分布，而中国90%以上的评级集中在AA级以上，且大部分是AA+和AAA级。业内人士认为，这种“评级通胀”问题的背后，是过度依赖发行人付费模式下的利益冲突：发行人有动力选择能给更高评级的机构，而评级机构有时为了维持收入和市场份额妥协。此番探索能否打破泡沫、带来质变？更多内容请看《评级业再探投资者付费》。

《车市激战何时休？》

2025年已经过半，中国车市展现出两幅截然不同的图景。7月10日披露的最新信息显示，6月，汽车产、销继续维持同比超过10%的增速，形势似乎一片大好。

但市场参与者的体感则有所不同。有的车企抱怨行业“内卷”，有的上下游合作伙伴“哭诉”生存困境。据国家统计局披露，2025年前五个月，中国汽车制造业的利润总额同比下跌约12%、到1781.4亿元。

中汽协直接指出，以无序“价格战”为主要表现形式的“内卷式竞争”，是行业效益下降的重要因素。

实际上，2025年上半年车市同比大幅增长与前值较低直接相关。2024年“以旧换新”政策延续到2025年，边际效应递减，为了抢夺市场，主机厂纷纷以价换量，压力向上下游传导。

多名汽车供应链人士反映，行业存在主机厂反复压价、招标规则不透明、付款周期过长等问题。一名供应商人士告诉财新，早先合资车企的付款账期普遍为45天，而且以现金支付。随着市场形势恶化，部分合资企业延长账期至60天支付现金；自主品牌账期更长，多数是90天支付180天的银行承兑或商业承兑票据，相当于270天付款。银行承兑票据有银行兜底、信用等级高，商业承兑票据的信用等级依企业而定。“如果车企爆雷，银行承兑还能兑现，商业承兑就可能拿不到了。”

消费者能够买到更便宜的汽车看似美好，实际上潜藏风险。有行业人士称，汽车产品的使用周期通常达十年甚至更长，现在国内车企过于追求成本控制和开发速度，产品的耐用性、可靠性需要进一步观察。更多内容请看《车市激战何时休？》。

《火爆的“苏超”能否复制？》

2025年7月5日，“苏超”第六轮焦点战打响，南京队主场迎战苏州队，现场观众人数超过6万人，创下中国业余足球赛事上座人数新高。

“苏超”，就是江苏省城市足球联赛，今年首次举办，全省 13 个地级市分别组建 1 支代表队参加比赛，由江苏省体育局和本省各地级市政府联合主办。

此前，苏超不温不火，爆点发生在南京市委宣传部发文《比赛第一，友谊第十四》，官方发声鼓励竞争，瞬间引爆互联网热评。随后，“散装江苏”“没有假球，全是‘世仇’”等网络话题持续提升热度。

线上迅速传导至线下。如今，苏超已经是一票难求。而且，苏超的赞助也要靠抢。帮助“苏超”破圈的助推手之一就是中国互联网巨头阿里巴巴，该公司多条业务线下场争夺“苏超”球队冠名。而物流业务“菜鸟”却因为名字被网友调侃，最终居然没有一支“苏超”球队愿意接受赞助。

赞助“苏超”期间，阿里正参与目前互联网最火的“外卖补贴大战”，力推即时零售业务淘宝闪购。淘宝闪购宣布的500亿元补贴计划中，阿里电商事业群CEO蒋凡给市场推广批了40亿元预算。在第六轮比赛前，淘宝闪购称，只要常州队能进一个球，就在赛后送出100万份免单。

“苏超”还带动了主场城市的酒店住宿、景点、餐饮等文旅消费增长。据预测，“苏超”整个赛季将创造超过3亿元综合经济效益，平均每个城市增收2000余万元。“苏超”究竟做对了什么？更多内容请看《火爆的“苏超”能否复制？》

此外，本期《财新周刊》还有关于下半年宏观政策重点何在、福岛核灾之后等内容。在下方的链接中，也可以找到过往所有《财新周刊》文章。升级订阅财新通，你不仅可以读到上述精彩报道全文，还可畅览财新全部文章。