3173.关于腾讯的一些思考

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫关于腾讯的一些思考，来自走马财经。

1.今天的A I投资热潮，很像100多年前的电力投资热，但100年前的事情离我们太远，说个不那么恰当的比喻，也有点像20多年前中国的房地产投资热。

光是四大巨头亚马逊、微软、谷歌、Meta今年的资本开支，就接近7000亿美金，全球总投资额可能超过3万亿美金。

那些说要把资金留下来，而不是投入A I新浪潮的公司，多少有点像20多年前把钱存进银行，舍不得拿去买房或建房的人们，他们的共同结局是：将错过一个时代，最后被时代巨轮吞噬。

所以，腾讯决定更激进地投入A I，虽然晚了点，但其实是没有任何必要讨论对错的事情。

A I会重构一切，将企业运作流程最大化程度融入A I，毫无疑问是正确的路。

2.很多人可能忽视了，腾讯有两个隐秘的优势，不是它掌握社交离人更近，也不是它坐拥中概股也许最充沛的现金储备，而是它不仅有资源，还近乎完美中立，腾讯几乎没有真正的电商基础设施，也几乎没有本地生活基础设施，这反而使得，如果一定要有一个通用人工智能入口，腾讯是面临阻力最低的巨头。

所有的A P P都会恐惧被管道化，被库存化，被供应商化，但更可怕的，是你的上游入口不仅是裁判（掌握入口），还是运动员（同时拥有跟你一样的下游业务），这会是噩梦。

从这个角度来看，字节面临的行业阻力会是最大的，这也是为什么，字节去年底推出A I手机，几乎所有的互联网巨头都选择了屏蔽。

我个人倾向于认为，通用人工智能助理的出现是必然，而且它一定会掌握相当比例的入口价值，可能是20%至30%区间，成为工作、生活、娱乐的超级入口，去调用各种个各样的专业Agent，比如开会、写作、购物、生活、娱乐，在这个过程中，一些纯工具化的Agent价值将被内化到通用人工智能助理里面，而那些综合的、复杂的平台，将仍然主导用户主权，它们自己的原生Agent会有更大的权限，更丝滑的体验，比如大型电商、本地生活平台，它们的Agent必然在会员、支付、交付、优惠券等方方面面拥有内置权限，不会全部开放给通用人工智能助理这个入口。

所以，我觉得只要你的平台本身足够大、基础设施完善，同时拥有与时俱进的A I大模型技术底座，不需要担心自己被管道化，反而A I会大幅增强行业价值，相对于让渡出去的一部分入口价值，A I增强的行业价值可能是数倍。

真正需要担心的，是你在A I时代技术落伍，别人拿着原子弹，你拿的还是普通导弹。

腾讯的第二个优势，是它过去20多年的表现来看，确实是相对比较“善良”的公司，善良是品格，是一种选择，腾讯说“科技向善”并不是流于表面，游戏被很多人诟病，我个人不是游戏用户，理解不深，但我觉得这个总体上是中性偏正面的；我想说的是Q Q、微信这类社交通讯产品，纵观全球，腾讯综合表现是最好的，他们的社交产品理念克制、理性、有温度，创造的用户的社会价值，远远大于他们获取的行业收入或利润，你找不到一个比微信更好的社交工具，在提供如此丰富功能的同时，免费、低打扰。

这些积累的善意，应该得到对应的回报。

当然，如果有一家A I原生的新公司成为未来的通用人工智能助理，比如DeepSeek或者Kimi，也是极好的，行业需要新鲜的血液，就像Open A I和Anthropic快速崛起，它们已经是新的通用人工智能助理的种子选手，尤其是Open A I。

3.全球而言，通用人工智能助理是十万亿美金市值级别的市场，全球80多亿人，这个市场的潜在空间会是50至60亿级别，基本上未来人人都会拥有自己的个人智能助理，它们会帮人解决工作、生活、娱乐中的所有问题，当然不是全流程解决，更多情况下，它们只是作为入口来调用，与各种各样的专业Agent协作解决问题，少数情况下，它们可以独立解决你的问题，比如写作、搜索、出报告、心理咨询等等。多数情况下，人们还是会直接调用专业Agent，因为强大的专业平台会有强大的Agent且掌握更高权限，很难想象亚马逊会将电商业务的会员、支付、优惠、售后服务、客服等所有权限都开放给Chat G P T，它当然会优先自己控制入口，但这仍然不影响通用人工智能助理会是十万亿美金市值空间的市场。

通用人工智能助理竞争如此激烈，最终可能也不是独占性的，可能会有接近垄断的局面出现，比如6比3比1，但大概率不会出现类似搜索那样的垄断局面，也不会出现类似社交网络那样的垄断局面，可能更接近社交媒体的格局，有人用Instagram，有人用You Tube，也有人用Tik Tok，但是会有头部效应。

DeepSeek、Kimi、千问、元宝、小美、豆包们就是在抢这个市场，鹿死谁手，尤未可知。

4.腾讯的业绩漂亮极了。如此规模体量，接近万亿营收，仍然维持14%的年增速，非国际通用会计准则下年度净利润接近2600亿，净利润率超过30%，这不是印钞机，啥是印钞机？

而且，利润增长速度比营收增速更快，毛利率显著提升，在已经很高的基础上提升到56%。

但是，业绩后股价大跌。我觉得很正常的市场反应。

很多人找原因，觉得原因是：管理层确定会加大A I投入，二零二六年将在二零二五年180亿投入基础上至少翻倍，公司将降低股息率，公司会减少回购，利润增速有可能会低于营收增速。

这当然是对的，但并不完全对。

同样是宣布二零二六年加大资本开支，为什么Google表现最好，亚马逊次之，Meta最弱。

因为Google已经在A I领域取得突破，而且谷歌云在加速增长且释放利润，增加资本开支这件事情既有云业务支撑，又有Gemini亮眼表现拉开想象空间，它的赌性是最低的。

亚马逊的资本开支最激进，但它的A W S是显著受益者，且A W S营收、利润加速显而易见，可惜A W S一直没有在模型、A I应用层面表现出它应有的高度，仍然有一定的赌博成分。

Meta的资本开支规模没有亚马逊和Google高，但提升幅度和营收比是最高的，这已经决定了它的赌性最高，而且它的营收、利润单一，没有云业务，就是靠广告，还有个烧钱的虚拟现实实验室，同时它的A I新产品难产又难产，从开源模型世界第一，沦落到考虑采用第三方模型，目前阶段来看，它的赌性是三巨头中最高的。

资本市场最怕什么？不确定性。

不是说Meta不好，但现阶段市场会担忧也是正常的。

腾讯的情况与Meta很相似，同样是营收快速增长，利润表现不错，实际上Meta体量比腾讯大很多，营收增速还快很多，而且A I进展一般，Meta的A I路线图受到质疑，腾讯则是被质疑“落后了”。

不同的是，Meta已经激进投资A I很久，但效果不佳，而腾讯是过去比较谨慎，现在开始变得更激进，所以在利润层面，Meta去年净利润600亿美金出头，利润增速负3%，若剔除三季度一次性税务影响160亿，实际上年增速大约22%，与营收增速基本持平，但四季度利润增速与营收增速的差距已经拉大到9%和24%，到二零二六年利润很可能是持平甚至是负的。

这就会给腾讯投资人一个很现实的参照：

目前这个阶段，利润增速下滑，可能会低于营收增速，甚至不排除步Meta后尘，市场会先给你一个估值折价。

如果腾讯A I投资最终大获成功，那么就会出现反转行情，类似于Google二零二五年下半年开始出现的“困境反转”，它的核心反转信号，是Gemini模型取得实质性突破，叠加谷歌云营收和利润加速增长，是一个完美的戴维斯双击。

但如果腾讯A I投资出现波折，混元模型表现平庸，元宝获客与留存表现一般，与头部的DeepSeek、千问、豆包们越拉越远，那么股价就会持续承压。

所以你看，单纯认为腾讯是因为加大资本开支影响利润，所以股价下跌是不全面的，真正底层的原因是，市场对腾讯目前的A I进展不够自信，因为混元并没有表现出实质性的领先，元宝在艰难追赶。

如果从A I基础设施的角度来看，单纯看腾讯、阿里和字节跳动的布局：

在能源层，A I的最底层，阿里、腾讯和字节都有投资，目前还没有实质性东西出来；

芯片层阿里领先，腾讯和字节都相对靠后；

云和数据中心层，阿里领先，腾讯其次，字节更靠后，但字节增速最快也不容小觑；

模型层阿里领先半个身位，字节次之，腾讯靠后；

应用层字节的豆包领先，阿里的千问次之，腾讯的元宝靠后。

除了能源层大家半斤八两，其余四个层级腾讯目前没有一个层面处在领先位置，都在追赶状态。

5.从估值角度来看，腾讯目前大约6000亿美金，Meta 15000亿，是腾讯的2.5倍，它的营收是腾讯的大约1.9倍，营收增速是后者的约1.6倍，利润是后者的大约1.6倍，若剔除去年三季度一次性税务影响，是大约2.1倍，考虑到Meta激进投资早得多，如果不考虑Meta A I成效，实际上目前市场给Meta的估值比腾讯折价更多：

按照营收可比数据，1.9乘以1.6等于3，当一家同行体量比你更大、增速还更快，理论上估值不只是体量倍数乘以增速倍数这么简单，应该享有溢价，也就是说如果腾讯值6000亿，Meta应该值1.8万亿以上；

按照利润可比数据，2.1乘以1.3等于2.7，逻辑同上。

从全球估值体系来看，市场给Meta的折价比腾讯更深，原因是Meta虽然投了很多钱到A I，但是结果不好，这比尚未大手笔投资更令人担心，所以也合理。

全球几十万亿美金资本在给每一个公司定价，而且这些资本是全球自由流动的，整体上定价机制会非常透明、合理，反转只会来自业务本身出现反转。

6.在中国公司里，如果把腾讯、阿里、字节跳动、美团、拼多多放在一起，阿里和字节是属于敢为天下先的，腾讯、美团和拼多多属于敢为天下后的。

两种思维模式无所谓谁好谁不好，这就像投资，有人喜欢左侧交易，有人喜欢右侧，阿里和字节就属于左侧选手，腾讯、美团和拼多多属于右侧型。

一个选择了更偏向赔率，一个选择了更偏向胜率。

腾讯也说了，过去他们还不确定A I到底值不值得博，看不清，就少投，现在看清了，觉得R O I会很好，Pony还举了视频流媒体和云业务为例，腾讯后发，最后都取得了不错的回报，长视频目前领先，云业务也处在行业老二，且去年已经规模化盈利50亿。

放在A I视角，这话没什么毛病，A I仍然处于周期的底部，这一点毫无疑问，未来还有巨大的空间，暂时的领先或落后，都不能说明太多东西。

但是，对于一家志在入口的公司来说，我个人觉得，腾讯目前的说法多少还是有些“挽尊”，从P C时代，到移动互联网时代，腾讯一直是入口，现在A I时代第一个超级入口已经越来越清晰，豆包带来的冲击还是挺大的，我老家很多中老年用户都在用，而且非常入迷，其实我个人感觉豆包智力表现平平。

字节不仅有日渐成熟的商业基础设施，而且没有上市，天然就是中概互联的对手盘，如果它再掌握个人智能助理这个超级入口，就会成为中国互联网的T0级别，目前我觉得它还是跟腾讯、阿里一样处在T1，其他所有公司自动降一档。

局面已经很清晰，对于腾讯、阿里、字节这样的公司，它们的核心目标都是入口，个人智能助理很可能是比微信更大的潜在市场，那就应该投资A I基础设施，也就是A I的每一个层级都应该投资，作为入口级选手，最终的胜负手应该是每token价格，而每token价格取决于从能源到芯片到数据中心到模型到应用的综合效率，靠单一层面的领先无法取胜。

这就是为什么我个人虽然倾向于希望一家初创公司获得圣杯，但这种希望在中国过于渺茫，中国的科技领域在过去5年已经变了模样，外资大幅撤退，内资瑟瑟发抖，初创公司没有足够的资本全方位投资，它们可能在单点上领先，但随着时间的推移，那些投资于A I基础设施各个层级的公司，最终极大概率会取得综合效率优势。

美国A I初创公司获得了极其充沛的资本支持，OpenA I最新一轮融资拿到了1000亿美金资金，光是亚马逊一家就给了500亿，为此还使得微软醋意大发，正在提告OpenA I。OpenA I也早已在能源、芯片、数据中心、模型、应用五个层面层层布局，而且还在秘密研发智能硬件，它早已不是一家简单的初创公司。

对于美团和拼多多这样的公司，它们最确定的机会就在应用层，基本上没有人奢望他们去争夺上游入口，这有些不切实际，市场对他们的期待，是在模型层更上第一集团，在专业Agent领域不因技术本身而受制于人，因为他们有自己的用户基础、会员体系、数据围墙，没有那么激进地投资A I基础设施，是完全合理的。

所以，总的来说，腾讯动作还是滞后了一些，但当然也不晚，只是市场目前给一些折价，也合理。

7.市场目前低估了腾讯吗，我觉得并没有，就像我认为市场也没有低估Meta。但这并不意味着他们未来不会有巨大的上升空间，我只是说，这种“反转”是有条件的。

只有当腾讯或Meta在A I基础设施的某些层级取得实质性突破，趋势才会真正反转。

从A I进展的阶段来说，可能目前最核心的还是模型层。

应用层的领先有时候是撒币的结果，有时候是模型技术好自然推动的，有时候是双方共振的结果。

模型是电力和算力结合，转化为智力的关键一环，如果把A I比作人，模型就相当于是大脑，能源是肉身，芯片是血液，数据中心是心脏，应用是手脚，智力的高低决定了手脚能干什么，干到什么程度。所以对于腾讯来说，最核心的还是看混元的智能化进展。

当你的模型技术领先，足够智能，应用层自然更好用，用户会自发传播，你的营销会事半功倍，你也有更大的信心更激进地投入营销。

如果你的模型本身还不够好，应用层即便大手笔推广，用户也会慢慢流失。

当然，应用渗透率提升，本身也会抓取更多数据，帮助模型改进，事情并不是绝对的。

而两年后，应用层的绝对领先，对于判断公司的价值将是决定性的。那时候，模型技术优劣可能反而没那么重要了，模型最终的技术差距会很小。

8.再次强调一遍，未来的通用人工智能助理不会是唯一的，也不会完全垄断，行业结构大概率会保持6比3比1的状态，成为第一仍然极具意义。

离那个“6”的距离，决定了腾讯未来5至10年内的增长空间。