3217.三大存储的对账单：美光、海力士、三星电子的市值里分别押注了什么？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫三大存储的对账单：美光、海力士、三星电子的市值里分别押注了什么？来自玉米须须玉米。

存储这一波涨成这样，三大厂——美光、海力士、三星电子——市值加起来已经接近2.5万亿美元。如果你想认真买一家，第一件该问的事不是"哪家最便宜"，而是"今天的价格里分别price in了什么剧本，这个剧本如果不兑现会亏多少、如果超兑现能赚多少"。我下面把三家放到同一张对账单上，逐项拆开看。

先说估值方法。存储公司过去30年都是按"周期股"估值的 价格峰值收益 时代可以给5至10倍市盈率，低谷给负无穷到30倍市盈率，中间过渡按2至18倍算。这套方法在二零二四年之前一直适用，因为存储利润是被颗粒价格波动主导，而颗粒价格从来都是6至9个月就周转一次。但H B M把这套方法部分打破了——高带宽内存是长协议锁价的、供给弹性极低、客户高度集中，所以高带宽内存段更接近"成长股+寡头垄断"的形态，应该用25至35倍市盈率估值。这就出现了一个估值方法的分裂——同一家公司里，高带宽内存那块该给成长股市盈率，通用存储那块该给周期股市盈率，闪存那块给中间值。所以严格来说三大存储现在应该用分部加总估值，但市场实际上还在用混合市盈率法粗略股价，这就是为什么三家估值差距看起来那么大的根本原因。

理解这个之后，第二件事是看三家的收入利润是怎么拆分的。

美光的业务结构里，高带宽内存大概占总营收百分之二十五至百分之三十，通用存储百分之五十至百分之五十五，闪存占百分之二十。高带宽内存的毛利率是百分之七十以上的水平，通用存储在当前超级周期里百分之五十至百分之六十，闪存百分之三十至百分之四十。换句话说，高带宽内存占营收四分之一但贡献了大约百分之四十的毛利。

海力士的结构截然不同。高带宽内存占总营收的百分之五十上下，通用存储百分之三十五，闪存百分之十五。这家是真正意义上的高带宽内存纯标的。这就是为什么它二零二六年第一季度单季度营业利润率干到百分之七十二、净利润率百分之七十七、单季营业利润超过整个二零二四财年全年 —— 因为它最大的营收段恰好是利润率最高的段。二零二六全年每股收益共识从二十万韩元起步、摩根士丹利乐观情景到二十五万韩元。

三星电子是这三家里最复杂的。它的业务摊得比另外两家宽 —— 高带宽内存只占整个公司收入大概百分之六至百分之八，通用存储百分之二十五，闪存百分之十八，晶圆代工百分之八，手机和家电百分之三十，其他百分之十一。高带宽内存在三星这里目前是个重要但不主导的业务线。这也意味着它的整体盈利对高带宽内存拐点的弹性最低 —— 高带宽内存翻倍它整体每股收益也只能拉动百分之十五至百分之二十，但它对通用存储价格弹性最高。

接下来是关键的一步——把价格放进去算今天市场到底price in了什么剧本。

美光今天六百七十五美元、市值七千二百二十亿美金。二六财年远期市盈率约二十倍，二七财年远期市盈率在九至十三倍之间（取决于 每股收益 假设）。这个倍数组合告诉你：市场已经把 "二六财年强劲、二七财年是真正的峰值、二七财年之后开始回归常态" 这条剧本基本完整定价进去了。

如果你今天买 六百七十五美元，你赌的是二七财年每股收益真的能落在五十至七十美元区间、而且二八财年不会跌得比三十至四十美元更狠。这条剧本里最脆弱的一环是二八财年——如果通用内存在二零二七年下半年 见顶后下行幅度像二零一八至二零一九那样陡，二八财年每股收益 可能压到 二十美元，那时候今天的六百七十五美元就需要 估值倍数重估到三十倍才能撑住，这个动作历史上不会顺利发生。

海力士今天一百四十四万七千韩元、市值约七千亿美元。滚动市盈率十三点六倍，二零二六年远期市盈率在七至八倍，乐观情景五至六倍。这个倍数告诉你：市场假设海力士就是那个被改写形态的标的——不再按周期股五至七倍计算业绩峰值、而是按高利润平台期会延续两至三年来估值。

买入海力士的人在赌，作为高带宽内存龙头的份额百分之五十七、加上英伟达主力供货地位、再加上二零二七至二零二八年长期协议保护，这三条护城河在二零二七年还能挡住三星。如果三星第四代高带宽内存在二零二七年上半年实质性进入英伟达Rubin第二供应商序列，海力士百分之七十二的营业利润率会沿着百分之六十、降到百分之五十、再降到百分之四十五这条曲线下行，每下滑一档大概对应盈利预期下调百分之二十至三十，估值倍数从八倍回落修复到六倍，叠加起来可能出现百分之三十至四十的估值压缩。

三星今天二十三万两千五百韩元、市值约一点零三万亿美元。滚动市盈率三十五倍看起来贵到离谱，但那是因为它的过去四个季度盈利被晶圆代工亏损加上手机淡季严重压制，晶圆代工单部门二零二五年亏损就接近七万亿韩元。前瞻四个季度市盈率大概在六至十倍，取决于复苏节奏。

市场目前定价三星的方式不是加权平均，更接近分部估值法——基础业务包括通用内存、闪存、手机家电业务，按行业倍数大概对应十八万至二十万韩元的底部底价，剩下三万至五万韩元是市场给到第四代高带宽内存进入Rubin、MI455X 这事件的期权价值。这个期权的隐含概率大概百分之四十至五十。如果第四代高带宽内存成功进入供应链，期权价值转化为实际现金流，对应估值上修百分之三十至五十；如果没能进入，高带宽内存业务就维持较小占比，如今二十三万两千五百韩元就是合理公允估值。

所以把三家放在一起，你能看到一个非常对称的赌局——

买美光等于押注全套兑现剧本：高带宽内存占比继续抬高，加上通用存储周期顶部，还在前面加上闪存受人工智能拉动。三个有利因素同时跑赢，赔率最大；但你要承担二六至二九财年回归常态时，如果跌幅过陡，估值会被压缩的风险。最适合的画像是相信人工智能这一波是真的、愿意承担周期端尾巴风险换取最大上行的人。

买海力士等于押注龙头地位的稳定性。它已经赢了高带宽内存这一仗，今天的价格基本上反映了它能继续赢——你赌的是这个龙头位置还能再守两至三年、三星来不及及时进入。最适合的画像是相信高带宽内存行业格局已经定型、不愿意承担通用动态随机存取存储器周期波动的人。

买三星等于押注期权兑现。它今天的价格里基础业务定价合理但不便宜、高带宽内存没有定价。你赌的是第四代高带宽内存，在二零二七年上半年实质性进入英伟达Rubin第二供应商序列，加上晶圆代工在二零二六年下半年真正止损。两件事任意一件兑现都有显著上行；两件都不兑现下行风险也有限，基础业务在那里。最适合的画像是愿意拿着等十二至十八个月、对单一事件有判断信心、能接受期权属性的股票的人。

最有意思的不对称在这里 —— 这三家其实构成一个隐性的对冲组合。美光和 SK 海力士的价格里都隐含了三星第四代高带宽内存不会及时进来，而三星的折扣里隐含了高带宽内存可能不会及时跑通。如果三家等权配置，你实际上是在对赌行业总产能加上总利润大致按基准情况跑出来，但谁多吃谁少吃我不预测 —— 这是机构资金常用的中性对冲姿势，回报中等但波动也小。

第一，三星第四代高带宽内存良率追赶节奏 —— 这是上面那个对冲组合的核心驱动因素。如果二零二七年上半年三星拿到英伟达Rubin第二供应商位置，三家利润分布会重新洗牌。

第二，大型云厂商长协议续签——二零二六年下半年起亚马逊云、微软、谷歌会开始续签二零二七至二零二八年的高带宽内存长协议，价格走向会是供给松紧的最早信号。

第三，通用存储价格环比增速何时转头 —— 集邦咨询目前预测第二季度上涨百分之五十八至六十三，第三季度还能不能维持双位数上涨是判断通用存储板块周期顶部的核心。

第四，英伟达Rubin和超威 MI455X 的实际量产爬坡节奏 —— 这两款新品对第四代高带宽内存是绑定需求，量产顺利意味着高带宽内存需求侧的基准预期落地。第五，中国国产替代 —— 长鑫、长江存储等国产存储如果在二零二六年下半年实质性突破五代内存客户端、高带宽内存工程样品，对全球三大厂的通用存储板块会有边际挤压。