1857.行业景气度、估值与交易拥挤度

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昨日在朋友圈看到一句话：现在的策略研究只是总结现象，不探究原因。就像今年的“拥挤度”很有效，18-20年的“核心资产”也有效，为什么不同阶段会呈现出不同的特征？

核心资产是指得到市场充分认可的优质赛道龙头公司，稳定盈利并且有一定的成长性，属于可以“买入并持有”的优质成长股。其基本面逻辑是新兴产业发展动能较弱，经济增速较低，存量格局下大盘股有机会扩大市场份额。例如，1970年6月~1972年底，美国的漂亮50股票净利润最高增速不超过5%，却大幅上涨，且跑赢了小盘股。行情启动前，漂亮50的平均市盈率是24倍，而市场平均才16倍。

与核心资产对应的是赛道股，即行业景气度高、成长性好但盈利不稳定，在新兴产业发展动能较强，经济增速较高，增长红利下小盘成长股有机会实现高增长。

公募等机构投资者由于具有定期业绩考核机制、排名压力、产品发行运作机制以及相似的价值投资理念，导致根据景气度追踪趋势的投研框架成为主流，景气度高的行业、盈利能力强的公司成为共识，也就是所谓的抱团股。无论是核心资产还是赛道股，都可以成为抱团股。

预期一致会导致资金追逐共识的行业与公司，估值不断提升甚至形成泡沫，交易越来越拥挤。譬如，2018-2020年，核心资产的估值是不断提升的。这个时候，要么放弃买入持有核心资产，要么接受高估值和可能的股价调整。但是，放弃核心资产后又要配置什么资产呢？未来市场是否给机会以合理价格买入核心资产呢？如果没有更好的资产可以配置，除非发生系统性风险诞生黄金坑，市场就很难给调整买入的机会。这个时候最好的策略就是接受高估值并利用时间来消化。

交易拥挤度是由机构投资者的异质信念水平决定的。传统金融理论认为投资者具有同质预期，但是交易的基础就是投资者分歧，当机构投资者预期高度一致时，就会面临没有机构买或卖的流动性不足问题。因而，异质信念水平存在均值回归现象。当投资者预期高度一致后，必然发生投资者异质信念水平增大、抱团瓦解的现象。

预期的基础是行业景气度的基本面。倘若经济维持存量格局，机构投资者对于核心资产的预期就很难改变；倘若经济维持增长红利格局，行业景气度高，机构对于赛道股的预期也很难改变。当经济在存量和增量格局之间切换时，行业景气度不确定增大，市场担心估值能否通过增长得到消化，同时可以在核心资产与赛道股之间切换，即使判断错误，长期来看也可以获得不错的收益。

行业景气度是买入的主要逻辑。交易拥挤度是由机构投资者的异质信念水平决定的，而预期的基础是行业景气度的基本面，估值可以通过行业增长得到消化，因而行业景气度决定了交易拥挤度和估值。从6月份行业的产量增速提升和利润改善情况来看，汽车、电力设备、工业机器人等板块可以买入，医药、电子则只能精选细分赛道和优质企业。